貨幣政策緊縮周期漸入尾聲 年內或不再對稱加息

6月份CPI漲(zhang)幅(fu)創(chuang)下(xia)近(jin)三(san)年(nian)新(xin)高(gao)，央(yang)行(xing)再(zai)度(du)啟(qi)動(dong)加(jia)息(xi)。在(zai)物(wu)價(jia)和(he)利(li)率(lv)雙(shuang)雙(shuang)走(zou)高(gao)的(de)背(bei)景(jing)下(xia)
，實(shi)體(ti)經(jing)濟(ji)主(zhu)體(ti)普(pu)遍(bian)感(gan)受(shou)到(dao)了(le)成(cheng)本(ben)上(shang)漲(zhang)和(he)資(zi)金(jin)緊(jin)缺(que)的(de)壓(ya)力(li)，這(zhe)也(ye)成(cheng)為(wei)掣(che)肘(zhou)經(jing)濟(ji)運(yun)行(xing)的(de)因(yin)素(su)之(zhi)一(yi)。

民生證券副總裁兼首席經濟學家滕泰接受中國證券報采訪時認為

，CPI漲幅高點已經在6月份出現
，下半年央行可能不再加息。

anxinzhengquanshouxijingjixuejiagaoshanwenbiaoshi，disanjidutongzhanglvxiajiangsudukenengjiaoman，dansuihoujiangjinruxiangduimingquedexiajiangtongdao。suizhewujiazoushichuxianqushixingzhuanzhe，benlunhuobizhengcejinsuozhouqizhengzaijinruweisheng。zibenshichangliudongxingjinzhangjumianyouwangchuxianjieduanxinghuanjie。

滕泰：年內或不再對稱加息

中國證券報：你如何看待當前我國的物價壓力？物價拐點何時出現？

滕泰：中(zhong)國(guo)當(dang)前(qian)的(de)物(wu)價(jia)上(shang)漲(zhang)既(ji)有(you)長(chang)期(qi)因(yin)素(su)，也(ye)有(you)周(zhou)期(qi)性(xing)因(yin)素(su)。其(qi)中(zhong)長(chang)期(qi)因(yin)素(su)主(zhu)要(yao)包(bao)括(kuo)勞(lao)動(dong)力(li)等(deng)成(cheng)本(ben)上(shang)漲(zhang)和(he)貨(huo)幣(bi)超(chao)發(fa)，短(duan)期(qi)周(zhou)期(qi)性(xing)因(yin)素(su)主(zhu)要(yao)來(lai)自(zi)食(shi)品(pin)價(jia)格(ge)。根(gen)據(ju)測(ce)算(suan)，假(jia)如(ru)每(mei)年(nian)我(wo)國(guo)勞(lao)動(dong)力(li)價(jia)格(ge)上(shang)漲(zhang)15%，將對CPI的上漲貢獻1.9個百分點。除此之外
，原材料、利息以及財務成本等其他方麵的成本上漲還將推動CPI上漲0.5個百分點。

此外，來自貨幣方麵的壓力還是比較大的。貨幣超發對物價的直接拉動很難測算，國家可以用多種渠道進行對衝，如通過資本市場、資產市場
、過剩產能等渠道對衝
，央行也在不斷凍結過剩流動性。總體來看，貨幣對於CPI的拉動應該不少於0.5個百分點。因此中國再想把通脹率拉回到3%以下是比較難的
，除非上述因素發生逆轉
，否則我國可能長期麵對3%-4%的通脹壓力。

wujiashangzhangdechangqiyinsuhezhouqixingyinsuyouzhonghebufen，jitixianzaishipinjiageshang。shipinjiagedebodongnantaozhuwangmoxingdeyingxiang，qijiagebodongfangxiangyougongqiuquekoujueding，zhangfugaodizequjueyushipindejiagedanxing。congchangqilaikan，duicibubiguoyudanxin。congbenlunjiagezhouqilaikan，6月份可能是本輪物價上漲的高點


，7月份CPI漲幅將小幅回落，8月份將明顯回落。

中國證券報：未來貨幣政策將如何操作
？加息和上調存款準備金率的空間還有多少
？

滕泰：從政策來看，本輪貨幣政策調整把握得比較準確和適度。本輪CPI漲幅的高點可能在6.4%
，目前對應的存款基準利率在3.5%。2008年我國物價漲幅的高點是8.7%，當時的基準利率為4%。以此進行比較，現在如果再把利率加到4%可能就“加過頭”了(le)。根(gen)據(ju)目(mu)前(qian)企(qi)業(ye)承(cheng)受(shou)能(neng)力(li)和(he)現(xian)實(shi)的(de)資(zi)金(jin)緊(jin)張(zhang)狀(zhuang)況(kuang)來(lai)看(kan)，央(yang)行(xing)先(xian)前(qian)的(de)加(jia)息(xi)可(ke)能(neng)是(shi)今(jin)年(nian)的(de)最(zui)後(hou)一(yi)次(ci)對(dui)稱(cheng)加(jia)息(xi)。如(ru)果(guo)再(zai)加(jia)息(xi)的(de)話(hua)，最(zui)好(hao)隻(zhi)加(jia)存(cun)款(kuan)利(li)率(lv)
，不(bu)要(yao)加(jia)貸(dai)款(kuan)利(li)率(lv)了(le)。

目(mu)前(qian)還(hai)不(bu)好(hao)判(pan)斷(duan)央(yang)行(xing)是(shi)否(fou)會(hui)繼(ji)續(xu)調(tiao)整(zheng)存(cun)款(kuan)準(zhun)備(bei)金(jin)率(lv)。從(cong)理(li)論(lun)上(shang)講(jiang)，存(cun)款(kuan)準(zhun)備(bei)金(jin)率(lv)上(shang)調(tiao)得(de)越(yue)多(duo)，商(shang)業(ye)銀(yin)行(xing)創(chuang)造(zao)貨(huo)幣(bi)的(de)能(neng)力(li)就(jiu)越(yue)弱(ruo)。目(mu)前(qian)很(hen)多(duo)企(qi)業(ye)的(de)資(zi)金(jin)情(qing)況(kuang)很(hen)困(kun)難(nan)，從(cong)這(zhe)個(ge)角(jiao)度(du)來(lai)講(jiang)不(bu)應(ying)該(gai)繼(ji)續(xu)過(guo)多(duo)地(di)上(shang)調(tiao)準(zhun)備(bei)金(jin)率(lv)
，否(fou)則(ze)勢(shi)必(bi)惡(e)化(hua)中(zhong)小(xiao)企(qi)業(ye)和(he)民(min)營(ying)企(qi)業(ye)的(de)經(jing)營(ying)環(huan)境(jing)。但(dan)準(zhun)備(bei)金(jin)率(lv)未(wei)來(lai)可(ke)能(neng)仍(reng)然(ran)需(xu)要(yao)調(tiao)整(zheng)
，原(yuan)因(yin)就(jiu)是(shi)外(wai)彙(hui)儲(chu)備(bei)持(chi)續(xu)增(zeng)加(jia)，這(zhe)是(shi)問(wen)題(ti)的(de)根(gen)本(ben)。

如果我國每個月增加500億美元的外彙儲備

，按彙率折算央行每月大約就要投放3500億元的人民幣，而且是基礎貨幣。如果要回收這些基礎貨幣，就需要上調準備金率
，另一個替代辦法則是升值。

人民幣彙率是解決當前經濟內外部均衡的關鍵
，如果簡單維持彙率穩定，就需要不斷購買“硬通貨”
，如美國國債。這將會帶來通脹壓力，不僅如此，這些過剩的流動性在大小銀行

、國有及民營企業、外(wai)貿(mao)和(he)非(fei)外(wai)貿(mao)企(qi)業(ye)中(zhong)轉(zhuan)換(huan)，還(hai)會(hui)導(dao)致(zhi)國(guo)內(nei)企(qi)業(ye)資(zi)金(jin)越(yue)來(lai)越(yue)緊(jin)張(zhang)。相(xiang)反(fan)外(wai)資(zi)企(qi)業(ye)和(he)大(da)型(xing)機(ji)構(gou)卻(que)不(bu)缺(que)錢(qian)。我(wo)預(yu)計(ji)下(xia)半(ban)年(nian)人(ren)民(min)幣(bi)對(dui)美(mei)元(yuan)彙(hui)率(lv)將(jiang)達(da)到(dao)6.13的相對均衡點，到達那個點後人民幣將不會再持續升值，否則每個月都會有“熱錢”不斷流入。

高善文：“硬著陸”風險不大

中國證券報：近期你提出我國物價將見頂回落，能否闡述支撐這個觀點的理由？

高善文：勞(lao)動(dong)力(li)成(cheng)本(ben)價(jia)格(ge)的(de)上(shang)升(sheng)在(zai)很(hen)大(da)程(cheng)度(du)上(shang)影(ying)響(xiang)了(le)食(shi)品(pin)通(tong)脹(zhang)。而(er)生(sheng)產(chan)資(zi)料(liao)價(jia)格(ge)的(de)變(bian)化(hua)，也(ye)會(hui)通(tong)過(guo)庫(ku)存(cun)調(tiao)整(zheng)和(he)通(tong)脹(zhang)預(yu)期(qi)，影(ying)響(xiang)食(shi)品(pin)通(tong)脹(zhang)短(duan)期(qi)波(bo)動(dong)。

2009年第三季度金融危機之後，全球工業季度環比折年增速高達9.5%。作為對比，上世紀90年代這一數據為3%，2003-2007年期間為4%。如ru此ci高gao的de工gong業ye增zeng速su水shui平ping，與yu全quan球qiu同tong步bu進jin行xing的de強qiang力li財cai政zheng政zheng策ce刺ci激ji和he貨huo幣bi政zheng策ce刺ci激ji，以yi及ji危wei機ji後hou短duan期qi內nei的de快kuai速su需xu求qiu恢hui複fu是shi密mi切qie聯lian係xi的de。而er在zai長chang期qi內nei，這zhe些xie推tui動dong力li量liang則ze不bu可ke維wei持chi。發fa達da經jing濟ji體ti尤you其qi是shi美mei國guo資zi產chan負fu債zhai表biao的de修xiu複fu，將jiang對dui全quan球qiu工gong業ye增zeng速su形xing成cheng拖tuo累lei。全quan球qiu經jing濟ji對dui短duan期qi衝chong擊ji的de高gao度du敏min感gan，也ye暗an示shi經jing濟ji恢hui複fu的de脆cui弱ruo。

全quan球qiu工gong業ye將jiang向xiang較jiao低di的de增zeng長chang平ping台tai回hui歸gui，並bing且qie這zhe一yi過guo程cheng在zai近jin期qi可ke能neng已yi經jing開kai始shi。如ru果guo這zhe一yi判pan斷duan成cheng立li
，那na麼me生sheng產chan資zi料liao價jia格ge的de壓ya力li將jiang趨qu勢shi性xing消xiao退tui

，並bing帶dai來lai中zhong國guo食shi品pin通tong脹zhang以yi及ji整zheng體ti通tong脹zhang的de趨qu勢shi性xing轉zhuan折zhe。

除此之外，通過判斷豬周期來自下而上地把握通脹趨勢也很有必要。特別是自2006年以來，食品價格周期在很大程度上表現為豬周期。

迄qi今jin為wei止zhi，本ben輪lun豬zhu周zhou期qi的de上shang升sheng過guo程cheng已yi經jing持chi續xu了le一yi年nian左zuo右you，豬zhu周zhou期qi上shang升sheng過guo程cheng的de大da部bu分fen可ke能neng已yi經jing完wan成cheng。豬zhu周zhou期qi轉zhuan入ru下xia降jiang過guo程cheng也ye許xu會hui從cong今jin年nian第di四si季ji度du開kai始shi出chu現xian下xia降jiang。考kao慮lv到dao基ji數shu的de影ying響xiang等deng原yuan因yin，通tong脹zhang同tong比bi數shu據ju的de高gao點dian將jiang在zai近jin期qi出chu現xian。

benluntongzhangdechaoshuikenengzhengzaituiqu。tongzhangjiangzaizuijinyilianggeyuedadaogaodian，disanjidutongzhangxiajiangsudukenengrengranjiaoman，dansuihoujiuhuijinruxiangduimingquedexiajiangtongdao。

中國證券報：未來貨幣政策的緊縮空間還有多大？

高善文：隨著通脹的趨勢性轉折
，本輪貨幣政策緊縮周期正在進入尾聲。政策隨後應該進入觀察期。

但(dan)這(zhe)並(bing)非(fei)意(yi)味(wei)著(zhe)貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)工(gong)具(ju)使(shi)用(yong)的(de)停(ting)止(zhi)。為(wei)了(le)在(zai)中(zhong)期(qi)內(nei)維(wei)持(chi)正(zheng)利(li)率(lv)
，本(ben)次(ci)加(jia)息(xi)或(huo)許(xu)不(bu)是(shi)年(nian)內(nei)的(de)最(zui)後(hou)一(yi)次(ci)。而(er)準(zhun)備(bei)金(jin)率(lv)作(zuo)為(wei)對(dui)衝(chong)流(liu)動(dong)性(xing)的(de)工(gong)具(ju)將(jiang)繼(ji)續(xu)使(shi)用(yong)，但(dan)著(zhe)眼(yan)點(dian)可(ke)能(neng)從(cong)當(dang)前(qian)的(de)抑(yi)製(zhi)銀(yin)行(xing)信(xin)貸(dai)、提高資金成本，回歸到對衝因外彙占款而增加的流動性上。

雖然經濟增長存在不確定性，但“硬著陸”的(de)風(feng)險(xian)並(bing)不(bu)大(da)。從(cong)今(jin)年(nian)以(yi)來(lai)經(jing)濟(ji)總(zong)量(liang)和(he)金(jin)融(rong)層(ceng)麵(mian)的(de)數(shu)據(ju)來(lai)看(kan)
，企(qi)業(ye)部(bu)門(men)盈(ying)利(li)能(neng)力(li)和(he)投(tou)資(zi)意(yi)願(yuan)都(dou)在(zai)恢(hui)複(fu)。這(zhe)部(bu)分(fen)投(tou)資(zi)的(de)上(shang)升(sheng)，會(hui)緩(huan)衝(chong)在(zai)經(jing)濟(ji)下(xia)降(jiang)過(guo)程(cheng)中(zhong)所(suo)麵(mian)臨(lin)的(de)很(hen)多(duo)風(feng)險(xian)和(he)不(bu)確(que)定(ding)性(xing)因(yin)素(su)。經(jing)濟(ji)增(zeng)長(chang)的(de)下(xia)降(jiang)過(guo)程(cheng)可(ke)能(neng)會(hui)在(zai)這(zhe)一(yi)兩(liang)個(ge)季(ji)度(du)內(nei)穩(wen)定(ding)下(xia)來(lai)，今(jin)年(nian)第(di)三(san)季(ji)度(du)晚(wan)些(xie)時(shi)候(hou)很(hen)可(ke)能(neng)會(hui)重(zhong)新(xin)轉(zhuan)入(ru)經(jing)濟(ji)上(shang)升(sheng)的(de)過(guo)程(cheng)。

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，yijijinsuozhengcedejieshu
，liudongxingyouwangchuxianjieduanxingdehuanjie，yuliudongxingjinzhangxianglianxideshichangyaliyoukenengzhengzaizhubudixiaotui。