全國
手機版|
關注公眾號|
下載手機APP第一，通脹麵臨下行壓力：預計將出台更多激進寬鬆政策
反映出需求的疲軟
自2011年末以來通貨膨脹率一直都在大幅回落，所有指標現在都處於多年低點。以消費者價格指數漲幅為例，2014年11月份該指標已經從2010-11年平均4%的水平下降至1.4%;生產者價格指數已經連續33個月下滑;今年到現在為止，平減指數處於2000年(nian)開(kai)始(shi)記(ji)錄(lu)季(ji)度(du)數(shu)據(ju)以(yi)來(lai)的(de)最(zui)低(di)水(shui)平(ping)。我(wo)們(men)認(ren)為(wei)，這(zhe)一(yi)通(tong)脹(zhang)下(xia)降(jiang)現(xian)象(xiang)並(bing)不(bu)新(xin)鮮(xian)，它(ta)主(zhu)要(yao)反(fan)映(ying)的(de)是(shi)需(xu)求(qiu)的(de)疲(pi)軟(ruan)。通(tong)脹(zhang)率(lv)的(de)回(hui)落(luo)也(ye)與(yu)采(cai)購(gou)經(jing)理(li)人(ren)指(zhi)數(shu)顯(xian)示(shi)出(chu)的(de)勞(lao)動(dong)力(li)市(shi)場(chang)疲(pi)軟(ruan)相(xiang)符(fu)，同(tong)時(shi)也(ye)表(biao)明(ming)產(chan)能(neng)利(li)用(yong)率(lv)低(di)，這(zhe)也(ye)得(de)到(dao)了(le)行(xing)業(ye)數(shu)據(ju)的(de)廣(guang)泛(fan)印(yin)證(zheng)。
此外，通脹下降趨勢是跟隨經濟增速放緩的腳步出現的，經濟減速的步伐異常穩定。
鑒於經濟周期通常會帶動通脹周期，我們認為通脹率自2011年末以來的回落很大程度上是因為經濟增長率從2010年年中開始放緩。如果將核心通脹率用作基礎需求替代指標的話，那就意味著2015年總體通脹率將更低。
2015年通脹率進一步回落
鑒於房地產市場持續滑坡(後文將詳述)且工業活動有減弱跡象，我們將2015年國內生產總值增長預期從7.7%下調至7.3%。我們還把2016年GDP增長預測從7.6%下調至7.4%。
相應地，我們還把2015年和2016年通脹率預期分別從2.9%和2.7%下調至1.8%和1.9%。
雖然疲軟的需求可能是通脹率下降的主要推手，但是供應麵的衝擊可能也加劇了物價的下行壓力。
大宗商品價格今年下半年大幅下跌，其中油價跌勢尤為慘烈。不過這對CPI的影響微乎其微，因為燃料價格隻占中國CPI籃子的很小一部分，而且中國大陸的石油價格仍受到管製，波動常常比市場價小得多。但是曆史數據表明，油價走低會對CPI構成一定壓力。另外進口價格大幅下降也可能令PPI承壓。
除油價外，房價漲幅放緩也可能令CPI麵臨下行風險。居住類在CPI籃子中的比重約為17%，從曆史來看，這一類別的波動遠不如房價。不過居住類中有一項是租房房租，房租通常追隨房價變化而變化(有時存在滯後)。今年的房價回調還不是特別嚴重。但鑒於房屋銷售慘淡，估計明年房價也不會有太大的上行空間。
最後一個因素是豬肉價格，這曆來是CPI的主要推動力。食品類比重占CPIlanziyuesanfenzhiyizuoyou，zhuroujiagexianglaishishipinzhangjiazhouqidetuishou。erxianzaizhuroujiageheshipintongzhangdouxiangduijiaodi。chufeigongyingmianzaoshouyiwaidaji，fouzezhuroujiagebudakenenggeizongtiCPI造成太大影響。
第二，基礎設施投資保持強勁
2015年將有多個項目上馬
除貨幣寬鬆政策外，基礎設施投資也可能是2015年重要的經濟增長推動力。
傳統上，製造業投資在固定資產投資中的占比約為30%，房地產投資約占19%，基礎設施投資占22%。
截至2014年10月，總體固定資產投資增速從2013年的20%降至15%，其中房地產[-3.36%資金研報]投資下滑幅度最大，同期增速從19%降至12%。隨著房地產市場今年開始回調，彙豐預計如果地產銷售回調10%且這一情況持續12個月，國內生產總值可能因此下降1個百分點。
製造業投資增速也從18%降至13%。重工業部門正在努力應對產能過剩的情況，輕工製造業正在經曆外部需求疲軟和信貸環境收緊的不利局麵。隻有基礎設施投資2014年依然強勁，同比增長21%，並可能在2015年延續這一情況。
2014年初以來，中國國家發展和改革委員會已經加快了項目審批速度，已經批準的基礎設施投資接近人民幣1萬億元。雖然其中部分項目已經在今年開始動工，但大多數項目可能在明年年初開工，支撐明後兩年的基礎設施投資增速。
另外，2015年可以看到有進一步行動的是新絲綢之路計劃。
中國已承諾投資400億美元，改善新絲綢之路經濟區的交通路網。新絲綢之路經濟區由中國-蒙古-俄羅斯經濟帶、中國-南亞-西亞經濟帶、歐洲中國大陸橋和連接中國與太平洋[2.20%資金研報]及印度洋周邊國家的海上絲綢之路等組成。我們預計新絲綢之路沿線的九個省份將受益於2015年基礎設施投資資金的增加。
新絲綢之路初步藍圖顯示，該經濟區有三個基本組成部份，分別是聯係亞洲和歐洲的交通運輸係統、連接中亞和中國的天然氣管道以及國際高速路項目。
中國是否需要這些項目?中國勞工的人均資本存量仍隻有美國和日本的20%，是韓國的25%。從(cong)基(ji)本(ben)麵(mian)看(kan)，中(zhong)國(guo)勞(lao)工(gong)的(de)人(ren)均(jun)資(zi)本(ben)存(cun)量(liang)仍(reng)遠(yuan)落(luo)後(hou)於(yu)發(fa)達(da)經(jing)濟(ji)體(ti)。從(cong)全(quan)國(guo)平(ping)均(jun)水(shui)平(ping)看(kan)，中(zhong)國(guo)仍(reng)十(shi)分(fen)需(xu)要(yao)城(cheng)市(shi)基(ji)礎(chu)設(she)施(shi)建(jian)設(she)，包(bao)括(kuo)公(gong)共(gong)交(jiao)通(tong)、3G和4G網絡、公路和保障性住房等。雖然中國東部沿海城市已相當富裕，建設得也相當不錯，但西部仍十分落後。大部份獲批的基礎設施項目(以及新絲綢之路項目)都將在西部推出。
第三，改革獲得動力
2013年年底舉行的中共十八屆三中全會提出了一係列廣泛改革。我們預計2015年改革步伐將加快。
財政改革：考慮到政府計劃在2015年(nian)整(zheng)頓(dun)預(yu)算(suan)，我(wo)們(men)預(yu)計(ji)未(wei)來(lai)幾(ji)個(ge)月(yue)財(cai)政(zheng)改(gai)革(ge)將(jiang)加(jia)快(kuai)步(bu)伐(fa)。除(chu)了(le)完(wan)成(cheng)全(quan)國(guo)審(shen)計(ji)，預(yu)計(ji)在(zai)加(jia)強(qiang)從(cong)中(zhong)央(yang)直(zhi)接(jie)財(cai)政(zheng)轉(zhuan)移(yi)支(zhi)付(fu)和(he)收(shou)緊(jin)地(di)方(fang)政(zheng)府(fu)預(yu)算(suan)管(guan)控(kong)方(fang)麵(mian)也(ye)將(jiang)取(qu)得(de)進(jin)展(zhan)。與(yu)此(ci)同(tong)時(shi)，預(yu)計(ji)政(zheng)府(fu)將(jiang)在(zai)預(yu)算(suan)管(guan)理(li)方(fang)麵(mian)出(chu)台(tai)更(geng)多(duo)改(gai)革(ge)措(cuo)施(shi)，旨(zhi)在(zai)建(jian)立(li)一(yi)套(tao)多(duo)年(nian)的(de)、反周期的財政預算。
金融改革：2014年，中國迅速推進了這些改革，我們預計存款保險製度的推出將在未來1-2年為金融市場化的進一步推進鋪平道路。
此外，今年中國在對外直接投資方麵也取得成效，特別是通過推出新絲綢之路計劃以及設立亞洲基礎設施投資銀行。2015年這兩項計劃將加快推進，幫助中國實現更均衡的資本流入，並幫助推進人民幣國際化。
第四，房地產市場降溫，但不會崩盤
我們曾提到，2014年(nian)中(zhong)國(guo)經(jing)濟(ji)的(de)一(yi)個(ge)重(zhong)大(da)風(feng)險(xian)是(shi)房(fang)地(di)產(chan)市(shi)場(chang)出(chu)現(xian)回(hui)調(tiao)。隨(sui)著(zhe)今(jin)年(nian)時(shi)間(jian)的(de)推(tui)移(yi)，樓(lou)市(shi)銷(xiao)售(shou)額(e)的(de)確(que)出(chu)現(xian)了(le)同(tong)比(bi)加(jia)速(su)下(xia)滑(hua)的(de)勢(shi)頭(tou)，降(jiang)幅(fu)從(cong)持(chi)平(ping)加(jia)大(da)至(zhi)10%。
我們在2014年5月份時曾預測，如果12個月中每個月樓市銷售額均下降10%，其累計效應將導致GDP增幅減少1個百分點。今年的實際情況與我們的基本情境預期十分接近。各地地方政府和中國央行在9月份加大了樓市扶持力度。在地方政府取消了二三線城市的購房限製措施後，中國央行在10月1日黃金周前降低了房貸門檻。
近(jin)幾(ji)個(ge)月(yue)樓(lou)市(shi)開(kai)始(shi)顯(xian)現(xian)出(chu)了(le)企(qi)穩(wen)的(de)跡(ji)象(xiang)，至(zhi)少(shao)在(zai)銷(xiao)售(shou)數(shu)據(ju)方(fang)麵(mian)是(shi)如(ru)此(ci)，但(dan)當(dang)前(qian)斷(duan)言(yan)樓(lou)市(shi)開(kai)始(shi)複(fu)蘇(su)仍(reng)為(wei)時(shi)過(guo)早(zao)。即(ji)便(bian)市(shi)場(chang)開(kai)始(shi)緩(huan)慢(man)回(hui)暖(nuan)，最(zui)早(zao)預(yu)計(ji)也(ye)要(yao)等(deng)到(dao)2015年nian年nian中zhong才cai會hui給gei經jing濟ji帶dai來lai積ji極ji影ying響xiang，因yin為wei銷xiao售shou額e通tong常chang領ling先xian於yu投tou資zi六liu個ge月yue。實shi際ji上shang，我wo們men的de基ji本ben情qing境jing預yu期qi是shi未wei來lai幾ji個ge月yue樓lou市shi銷xiao售shou額e可ke能neng將jiang繼ji續xu收shou縮suo，但dan幅fu度du將jiang更geng為wei溫wen和he。樓lou市shi投tou資zi承cheng壓ya的de局ju麵mian至zhi少shao將jiang延yan續xu至zhi2015年上半年。我們的基本情境預期是，2015年房地產開發投資同比增幅企穩於11%左右，低於2014年的同比增幅12%和2013年的20%。
房地產市場持續疲軟，意味著相關行業將在2015nianchixuchengya。chuleyichuxiaoyingwai，butongchengshidexuqiuhegonggeiqingkuangjiangjiajufenhua。xindechengshihuajihuajiangdailaiyidingdetizhen，danbutongdiqudegongxuzhuangkuangjiangyousuobutong。
第五，人民幣不會大幅貶值
通脹放緩
2015年的最後一個主題是人民幣。
人民幣彙率的波動幅度正在加大，這一局麵將延續至2015年。鑒於對美元走強、貨幣政策進一步放寬的預期，彙豐已將美元兌人民幣的預測目標從人民幣6.10元上調至6.22元。
從宏觀層麵來看，這將產生兩個主要影響。首先是外彙市場資金流入的結構性放緩對貨幣狀況的影響。目前不僅經常項目(歸咎於貿易差額減少且服務貿易逆差擴大)規模逐漸縮小，金融帳戶的資金流出也在增加。
由於中國希望保持資本流動的平衡，所以外彙市場資金流入減少可能成為結構趨勢。
同(tong)時(shi)，常(chang)規(gui)外(wai)彙(hui)幹(gan)預(yu)減(jian)少(shao)導(dao)致(zhi)流(liu)入(ru)基(ji)礎(chu)貨(huo)幣(bi)的(de)資(zi)金(jin)量(liang)下(xia)降(jiang)。正(zheng)如(ru)之(zhi)前(qian)討(tao)論(lun)通(tong)脹(zhang)時(shi)提(ti)到(dao)的(de)，資(zi)金(jin)流(liu)入(ru)減(jian)少(shao)必(bi)然(ran)意(yi)味(wei)著(zhe)貨(huo)幣(bi)狀(zhuang)況(kuang)收(shou)緊(jin)。我(wo)們(men)認(ren)為(wei)，中(zhong)國(guo)明(ming)年(nian)可(ke)能(neng)需(xu)要(yao)實(shi)施(shi)定(ding)向(xiang)流(liu)動(dong)性(xing)釋(shi)放(fang)措(cuo)施(shi)並(bing)下(xia)調(tiao)存(cun)款(kuan)準(zhun)備(bei)金(jin)率(lv)，才(cai)能(neng)確(que)保(bao)基(ji)礎(chu)貨(huo)幣(bi)穩(wen)定(ding)的(de)增(zeng)長(chang)。
對出口的影響
第二個影響在出口方麵。我們外彙部門的同事已下調人民幣彙率預期，預計明年人民幣的貶值幅度不到1%。不過這對人民幣兌貿易夥伴的彙率(名義/實際)的(de)影(ying)響(xiang)則(ze)比(bi)較(jiao)難(nan)以(yi)確(que)定(ding)。事(shi)實(shi)上(shang)，考(kao)慮(lv)到(dao)對(dui)歐(ou)元(yuan)區(qu)可(ke)能(neng)采(cai)取(qu)量(liang)化(hua)寬(kuan)鬆(song)措(cuo)施(shi)以(yi)及(ji)日(ri)本(ben)進(jin)一(yi)步(bu)放(fang)鬆(song)貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)的(de)預(yu)期(qi)，我(wo)們(men)的(de)十(shi)大(da)工(gong)業(ye)國(guo)研(yan)究(jiu)人(ren)士(shi)預(yu)計(ji)，歐(ou)元(yuan)和(he)日(ri)圓(yuan)兌(dui)美(mei)元(yuan)的(de)貶(bian)值(zhi)幅(fu)度(du)將(jiang)大(da)於(yu)人(ren)民(min)幣(bi)兌(dui)美(mei)元(yuan)的(de)貶(bian)值(zhi)幅(fu)度(du)。也(ye)就(jiu)是(shi)說(shuo)，人(ren)民(min)幣(bi)兌(dui)貿(mao)易(yi)夥(huo)伴(ban)貨(huo)幣(bi)的(de)名(ming)義(yi)彙(hui)率(lv)可(ke)能(neng)升(sheng)值(zhi)，而(er)且(qie)考(kao)慮(lv)到(dao)中(zhong)國(guo)的(de)通(tong)脹(zhang)水(shui)平(ping)高(gao)於(yu)歐(ou)元(yuan)區(qu)和(he)日(ri)本(ben)，實(shi)際(ji)彙(hui)率(lv)也(ye)可(ke)能(neng)升(sheng)值(zhi)。盡(jin)管(guan)我(wo)們(men)考(kao)慮(lv)了(le)外(wai)部(bu)需(xu)求(qiu)逐(zhu)步(bu)改(gai)善(shan)的(de)情(qing)況(kuang)，但(dan)這(zhe)對(dui)出(chu)口(kou)的(de)提(ti)振(zhen)至(zhi)少(shao)一(yi)定(ding)程(cheng)度(du)上(shang)會(hui)被(bei)實(shi)際(ji)有(you)效(xiao)彙(hui)率(lv)升(sheng)值(zhi)所(suo)抵(di)消(xiao)，而(er)中(zhong)國(guo)經(jing)濟(ji)的(de)增(zeng)長(chang)將(jiang)主(zhu)要(yao)靠(kao)國(guo)內(nei)需(xu)求(qiu)推(tui)動(dong)。
貨幣貶值並非可選方案
客(ke)戶(hu)經(jing)常(chang)問(wen)到(dao)的(de)一(yi)個(ge)問(wen)題(ti)是(shi)，中(zhong)國(guo)是(shi)否(fou)會(hui)加(jia)入(ru)彙(hui)率(lv)戰(zhan)。畢(bi)竟(jing)，如(ru)果(guo)經(jing)濟(ji)增(zeng)長(chang)放(fang)緩(huan)且(qie)通(tong)貨(huo)緊(jin)縮(suo)風(feng)險(xian)升(sheng)溫(wen)，為(wei)什(shen)麼(me)不(bu)選(xuan)擇(ze)貨(huo)幣(bi)貶(bian)值(zhi)這(zhe)種(zhong)似(si)乎(hu)便(bian)捷(jie)的(de)路(lu)徑(jing)呢(ne)?
我們的回答是，決策者仍然有充足的貨幣和財政政策措施，通過內需來提振經濟增長。實際上，我們認為2015年決策者對上述措施的實施力度更大。就像前麵強調過的一樣，力度更大的貨幣寬鬆措施和更高的財政赤字是支持2015年內需的途徑。
考kao慮lv到dao外wai部bu需xu求qiu依yi然ran疲pi軟ruan，貨huo幣bi貶bian值zhi的de效xiao果guo可ke能neng不bu會hui很hen明ming顯xian。另ling外wai，中zhong國guo央yang行xing如ru果guo采cai取qu這zhe一yi舉ju措cuo，可ke能neng引yin發fa中zhong國guo貿mao易yi夥huo伴ban的de競jing爭zheng性xing貶bian值zhi。那na樣yang的de話hua，貨huo幣bi貶bian值zhi會hui適shi得de其qi反fan，可ke能neng會hui導dao致zhi整zheng個ge地di區qu經jing濟ji增zeng長chang放fang緩huan。
如果不推動貨幣貶值，我們認為決策者2015年將采取更多措施推進人民幣資本項目可兌換。2014年中國采取了很多措施來放鬆對跨境資金流的管製(如滬港通、上海自由貿易區)，預計2015年還將有更多舉措出台，以進一步開放國內資本市場。
中國還在尋找更多途徑來輸出其超額儲蓄，例如通過鼓勵對外直接投資(如亞洲基礎設施投資銀行，新絲綢之路)。我們預計2015年進一步的對外基礎設施投資將推動中國投資資金流動更加均衡。我們相信這是緩解人民幣升值壓力的可持續性更強的途徑。
