盧鋒教授：宏觀經濟處於調整的最後階段

近日
，5月份的經濟數據正在陸續發布
，CPI、PPI等數據延續了上個月的低迷走勢，仍不樂觀。但是GDP的先行指標PMI則出現微弱的回升，並且連續三個月處於50%的榮枯分界線上方。經濟形勢顯現較為複雜的情形，由此也帶來對未來貨幣政策走向的分歧。

如何看待當前的經濟形勢?前期的降準降息效果如何?如何看待未來的貨幣政策走向?本專題組織了兩篇文章，從不同角度來解讀這些問題。

但是，值得提醒的是
，對於未來貨幣政策走向仍存在較大爭議。2008年


，全球金融危機之後推出的貨幣寬鬆政策，也導致了宏觀經濟在原來的基礎上進一步失衡
，因而現在不得不進入“前期刺激政策的消化期”。因(yin)此(ci)，雖(sui)然(ran)適(shi)當(dang)的(de)貨(huo)幣(bi)寬(kuan)鬆(song)是(shi)必(bi)要(yao)的(de)
，但(dan)大(da)寬(kuan)鬆(song)需(xu)要(yao)十(shi)分(fen)慎(shen)重(zhong)，況(kuang)且(qie)在(zai)貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)的(de)傳(chuan)導(dao)過(guo)程(cheng)還(hai)存(cun)在(zai)諸(zhu)多(duo)結(jie)構(gou)性(xing)問(wen)題(ti)，亟(ji)需(xu)推(tui)動(dong)相(xiang)應(ying)的(de)改(gai)革(ge)。

核心摘要 PPI下降是個調整的過程，分部門來看，現在降的最厲害的也是過去漲得最厲害的，呈現比較顯著的負相關關係
，分省的數據也是這樣的。PPI數據很好地反映了調整的邏輯。

“(宏觀經濟)處於調整的最後階段。”北京大學國發院盧鋒教授對記者表示。

國家統計局公布前四月的數據顯示，投資、出口

、消費等數據正在急速下行，一些數據十年甚至二十年都未曾出現
，但同時最近公布PMI等先行性指標出現小幅回升，經濟形勢錯綜複雜。

就當前的宏觀經濟形勢和宏觀調控走向，記者專訪了北京大學中國宏觀經濟研究中心主任、北bei京jing大da學xue國guo家jia發fa展zhan研yan究jiu院yuan教jiao授shou盧lu鋒feng。在zai記ji者zhe采cai訪fang他ta之zhi前qian，他ta剛gang剛gang參can加jia完wan一yi場chang中zhong美mei經jing濟ji的de對dui話hua會hui，馬ma上shang又you要yao就jiu一yi項xiang課ke題ti研yan究jiu前qian往wang東dong北bei調tiao研yan經jing濟ji形xing勢shi。這zhe些xie年nian來lai，他ta一yi直zhi在zai密mi切qie關guan注zhu中zhong國guo宏hong觀guan經jing濟ji走zou向xiang，並bing以yi“十年宏調史”為框架研究中國當代的宏觀調控舉措。

針對目前的經濟形勢，他並不悲觀，“回頭看2002年是我國宏觀經濟已出通縮年份
，但是2002年年初PPI仍是4個百分點負值。”他覺得中國當下的經濟與那時有些類似
，“可能就處於2002年某個時點上”。

他認為在走出這輪調整的最後階段之後
，經濟將會出現反彈，“我感覺就在這一兩年”。

宏觀經濟處於調整的最後階段

記者 ：從前四月的經濟數據來看，投資、消費
、進出口等數據增速均在下滑，但最近的PMI等數據有所回升
，你如何理解當前的宏觀經濟形勢?

盧鋒：我的理解這是調整的最後階段。我們要從宏觀經濟周期的角度來看這個現象。這一輪調整實際從2011年就開始了，隻不過那時的調整是局部的、被動的調整。十八大以後的兩年是比較全麵的、主動的、跟改革相結合的調整。我認為今年已經到了調整的最後一個階段，也是調整的收官階段。

最後的階段會很難受，要去杠杆、去(qu)泡(pao)沫(mo)，還(hai)要(yao)處(chu)理(li)一(yi)些(xie)善(shan)後(hou)的(de)事(shi)情(qing)
，你(ni)會(hui)看(kan)到(dao)有(you)些(xie)指(zhi)標(biao)變(bian)得(de)更(geng)加(jia)糟(zao)糕(gao)，有(you)的(de)指(zhi)標(biao)是(shi)十(shi)幾(ji)年(nian)都(dou)沒(mei)有(you)出(chu)現(xian)過(guo)的(de)新(xin)低(di)，但(dan)新(xin)的(de)增(zeng)長(chang)力(li)量(liang)也(ye)在(zai)積(ji)蓄(xu)，目(mu)前(qian)正(zheng)在(zai)探(tan)底(di)，然(ran)後(hou)慢(man)慢(man)會(hui)進(jin)入(ru)一(yi)個(ge)景(jing)氣(qi)回(hui)升(sheng)的(de)階(jie)段(duan)。

記者：最後階段的時間有多長?有什麼樣的信號判斷最後階段結束?

盧鋒：存準率的調整是進入最後階段的一個重要標誌。因為在這輪周期調整的過程中，去泡沫也好
、去杠杆也罷
，都需要把2008年(nian)前(qian)失(shi)衡(heng)的(de)東(dong)西(xi)再(zai)平(ping)衡(heng)。上(shang)一(yi)輪(lun)貨(huo)幣(bi)擴(kuo)張(zhang)主(zhu)要(yao)是(shi)因(yin)為(wei)外(wai)彙(hui)儲(chu)備(bei)迅(xun)猛(meng)增(zeng)長(chang)

，但(dan)又(you)不(bu)能(neng)通(tong)過(guo)調(tiao)節(jie)彙(hui)率(lv)的(de)方(fang)式(shi)來(lai)控(kong)製(zhi)增(zeng)長(chang)，那(na)就(jiu)需(xu)要(yao)通(tong)過(guo)一(yi)些(xie)手(shou)段(duan)來(lai)應(ying)對(dui)這(zhe)種(zhong)情(qing)況(kuang)。如(ru)果(guo)用(yong)利(li)率(lv)來(lai)對(dui)衝(chong)
，那(na)利(li)率(lv)現(xian)在(zai)不(bu)知(zhi)道(dao)有(you)多(duo)高(gao)，用(yong)央(yang)票(piao)成(cheng)本(ben)也(ye)太(tai)高(gao)。最(zui)後(hou)央(yang)行(xing)用(yong)提(ti)高(gao)存(cun)準(zhun)率(lv)的(de)辦(ban)法(fa)，把(ba)被(bei)動(dong)超(chao)發(fa)的(de)貨(huo)幣(bi)圈(quan)起(qi)來(lai)，導(dao)致(zhi)現(xian)在(zai)存(cun)準(zhun)率(lv)處(chu)於(yu)高(gao)位(wei)。

但在經過一段時間相對緊縮的貨幣政策(如2013年市場上熱炒的“錢荒”事件，銀行間債券市場隔夜拆解利率高企)之後
，現在終於有可能通過降準來保持宏觀經濟大體穩定的增長，但同時也不會造成較大的通脹。

如果經濟還是不太好


，貨幣量比較少，那就慢慢降低存準率。我認為，應該趁著經濟增速低
、低通脹的機會，逐步退出高的存準，一方麵穩增長，一方麵讓市場調整過去失衡的機製，但節奏上把握也不要過快。

記者：調整的最後階段會持續多久?走出這個調整周期後，中國未來的經濟增速會達到多少?

盧鋒：沒有人算得出來。我的感覺就在這一兩年。未來的增速，兩位數肯定是不可能的，那不是常態，但估計還會達到7-8%的增速。關鍵在於改變一段時期以來經濟下行壓力，重回內生增長狀態和軌道。

PPI數據很好地反映了調整的邏輯

記者：除了存準率，還可以觀察哪些關鍵指標?

盧鋒：剛剛是從貨幣政策的角度講，其他角度比如，重要部門過高的價格或庫存、過高的杠杆的調整。PPI下降是個調整的過程
，分部門來看，現在降得最厲害的也是過去漲得最厲害的

，呈現比較顯著的負相關關係，分省的數據也是這樣的。PPI數據很好地反映了調整的邏輯。

這一輪PPI調整確實是深度調整，但是不是前所未有也不好說。PPI在世紀之交那一輪調整中一共有四年，即從1997年的6月份調到1999年的12月份兩年半，再從2001年的6月一直調到2002年的11月一年半。加起來是四年整。現在PPI已經調整近40個月了，和之前的情況比較類似。考察各方麵情況
，我們現在或許處於2002年的某個時點上。

記者：但是

，今年前四月工業產成品的庫存一直在上升。

盧鋒：工業產成品要看具體行業

，還要從多個層次來看。

第(di)一(yi)個(ge)是(shi)產(chan)能(neng)的(de)絕(jue)對(dui)調(tiao)整(zheng)。投(tou)資(zi)減(jian)速(su)或(huo)減(jian)少(shao)
，那(na)麼(me)產(chan)能(neng)增(zeng)加(jia)的(de)速(su)度(du)就(jiu)會(hui)放(fang)慢(man)或(huo)者(zhe)減(jian)少(shao)。第(di)二(er)個(ge)是(shi)給(gei)定(ding)一(yi)個(ge)產(chan)能(neng)

，產(chan)量(liang)在(zai)調(tiao)整(zheng)。第(di)三(san)給(gei)定(ding)產(chan)量(liang)

，庫(ku)存(cun)在(zai)調(tiao)整(zheng)，現(xian)在(zai)這(zhe)三(san)個(ge)層(ceng)次(ci)的(de)調(tiao)整(zheng)都(dou)在(zai)發(fa)生(sheng)。一(yi)些(xie)行(xing)業(ye)投(tou)資(zi)減(jian)少(shao)，相(xiang)對(dui)來(lai)說(shuo)產(chan)能(neng)就(jiu)在(zai)減(jian)少(shao)或(huo)不(bu)增(zeng)長(chang)。從(cong)行(xing)業(ye)看(kan)，鋼(gang)鐵(tie)行(xing)業(ye)相(xiang)對(dui)庫(ku)存(cun)可(ke)能(neng)沒(mei)有(you)房(fang)地(di)產(chan)那(na)麼(me)大(da)，但(dan)是(shi)產(chan)能(neng)過(guo)大(da)，需(xu)要(yao)相(xiang)對(dui)和(he)絕(jue)對(dui)減(jian)少(shao)產(chan)能(neng)。煤(mei)炭(tan)則(ze)可(ke)能(neng)是(shi)庫(ku)存(cun)調(tiao)整(zheng)

，同(tong)時(shi)也(ye)包(bao)括(kuo)產(chan)量(liang)調(tiao)整(zheng)。工(gong)業(ye)品(pin)的(de)庫(ku)存(cun)相(xiang)對(dui)來(lai)講(jiang)調(tiao)整(zheng)三(san)年(nian)也(ye)就(jiu)調(tiao)得(de)差(cha)不(bu)多(duo)了(le)。房(fang)地(di)產(chan)的(de)庫(ku)存(cun)調(tiao)整(zheng)可(ke)能(neng)要(yao)慢(man)一(yi)些(xie)，需(xu)要(yao)一(yi)個(ge)過(guo)程(cheng)。實(shi)際(ji)上(shang)供(gong)需(xu)失(shi)衡(heng)還(hai)是(shi)在(zai)慢(man)慢(man)得(de)到(dao)調(tiao)整(zheng)。

這一輪調整不是大刀闊斧的調整，不像80年代末和90年代末。如上世紀90niandaimotiaozhengdiejiaguoqigaizhi，keguanshangzailaodongshichangfangmiankunnanchengdubixianzaiyaodadeduo。haiyouyixieshiqiyonghenduodexingzhengshouduanlaitiaozheng。zhecishendutiaozhengbijiaopingwenyixie，xiangduimanyixie
，shijianyechangyixie。

新增長點通過市場來培育

記者：央行的數據顯示，四月末M2的增速為10.1%
，創曆史新低。前4月社會融資規模相比去年同期也大幅下降。有觀點認為，一般來說經濟增速是M2的一半左右，現在7%的增速，M2應該達到14%。那麼現在是否應當繼續加大貨幣供給
，你如何看?

盧鋒：四月份是一個月的數，GDP是一個季度的數，M2短期受影響的因素較多，還需看較長一段時間數據才好。貨幣增長指標是典型順周期的，有時具有領先性，M2增速下降與經濟調整是一致的，不過10%增速或許略為偏低
，實際上貨幣當局也會行動。社會融資規模增量是下降，但是存量還是上升的
，增長率在兩位數以上。

記者：5月28ri，yangxingjinxingzhenghuigoucaozuo，fenxirenweishijiangzhunhoushangyeyinxingdaibuchuqu，erchaoezhunbeijinlilvhendi，suoyixiwangyangxingjinxingzhenghuigou。xianzaifangsonghuobizhengcenenggoujiangdigeyechaijieshichanglilv，danshishitijingjimeiyouxuqiu，shitijingjirongzichengbenbingmeiyoujiangxialai，nizenmekan?

盧鋒：這zhe要yao考kao慮lv正zheng回hui購gou是shi一yi個ge常chang態tai的de情qing況kuang還hai是shi短duan期qi的de事shi件jian。我wo覺jiao得de還hai是shi可ke以yi再zai觀guan察cha一yi段duan時shi間jian。一yi般ban來lai講jiang銀yin行xing還hai是shi願yuan意yi貸dai款kuan的de，現xian在zai政zheng策ce寬kuan鬆song的de力li度du在zai上shang升sheng，但dan是shi錢qian貸dai不bu出chu去qu，從cong貨huo幣bi金jin融rong學xue的de角jiao度du講jiang是shi貨huo幣bi傳chuan導dao機ji製zhi有you問wen題ti。我wo不bu太tai願yuan意yi相xiang信xin中zhong國guo就jiu沒mei有you貸dai款kuan機ji會hui及ji貸dai款kuan需xu求qiu。

yangxingzhinengbawufengxianlilvjiangdi
，bunengbaozhengxiaochushichangfengxian。ruguoyaomodiaoshichangfengxianyinsudejiagebiaoxian
，yangxinghuoxujiuzuoguole。xuyaojiadingshichangduifengxianyoujibenshibienengli，rongzichengbenmouxienizhouqibianhua
，zaiyidingchengduqiaqiafanyingshichangshiyouxiaode。congtiaozhengdejiaodukan，ruguoqueshiqueqian，jiuyinggaijiangcunzhunlv。danshiruguoshuojingjixiaxingbuwanquanshiyinweiqueqian
，najiuyinggairangshichangyouzugoushijianjinxingtiaozheng。congzhegejiaodulaijiang
，yinggaitongguoshichanghezhengceshuangzhongjizhilaipeiyuxindejingjizengchangdian，erbuyingzhiwangjinjintongguokuansonghuobihehongguanzhengcelaigaibian。

記者：中國宏觀經濟下一個增長點在哪?

盧鋒：回到2003年

、2004年看，當時新的增長點不止一個兩個。現在中國傳統的增長還在，中國還處於工業化的階段，而且人均GDP還隻有7000多美元。中國經濟還在增長，隻是相對過去超高速慢一點。

新的增長點
，這個經濟學家可以討論討論
，但更重要的是企業家的事情，應當讓市場去發現。領導人鼓勵創新，鼓勵互聯網+，zhexiedoushibiyaohezhengquede，danshizuizhongshixuyaoqiyeheshichangfaxianhechuangzaoxinzengchangdian。zhengfuzuizhongyaodezerenshibazhiduyuhongguanhuanjingchuangjianheweihuhao
，weiqiyeheshichangchuangxintigongshiyiturang。yueshizaitiaozhengkunnandeshihou
，yueyingdangjianchizheyidian。

congtiaozhengdejiaodukan，tiaozhengdezuihoujieduanqingkuangkendinggengjiafuza，jubuzhentongyegengmingxian。xianzaishibijiaokunnan
，danhaimeidaoguobuxiaqudeshihou。hongtiaobumenyinggaianzhao4月底高層會議製定的方針
，適當增加穩增長政策的力度
，並且有針對性地解決一些局部特別困難
，但是仍然要堅持三中全會以來改革
、調整與宏調的正確方針，主要依靠市場創造新增長點，用穩健姿態應對調整探底的複雜形勢
，最終迎來新一輪自主景氣增長。

記者：最後一個問題，能否請你談談對當下股市的看法。

盧鋒：中(zhong)國(guo)資(zi)本(ben)市(shi)場(chang)需(xu)要(yao)大(da)發(fa)展(zhan)
，但(dan)是(shi)不(bu)等(deng)於(yu)說(shuo)股(gu)指(zhi)一(yi)定(ding)會(hui)無(wu)限(xian)衝(chong)高(gao)。股(gu)市(shi)要(yao)重(zhong)視(shi)風(feng)險(xian)，要(yao)防(fang)範(fan)在(zai)調(tiao)整(zheng)早(zao)先(xian)泡(pao)沫(mo)過(guo)程(cheng)中(zhong)一(yi)不(bu)小(xiao)心(xin)又(you)搞(gao)出(chu)新(xin)泡(pao)沫(mo)。不(bu)過(guo)從(cong)宏(hong)觀(guan)經(jing)濟(ji)角(jiao)度(du)看(kan)。我(wo)也(ye)不(bu)同(tong)意(yi)這(zhe)一(yi)段(duan)牛(niu)市(shi)就(jiu)是(shi)政(zheng)府(fu)吹(chui)起(qi)來(lai)的(de)泡(pao)沫(mo)，股(gu)指(zhi)走(zou)高(gao)還(hai)是(shi)反(fan)映(ying)了(le)一(yi)些(xie)企(qi)業(ye)基(ji)本(ben)麵(mian)向(xiang)好(hao)的(de)東(dong)西(xi)在(zai)抬(tai)頭(tou)。而(er)且(qie)融(rong)資(zi)融(rong)券(quan)2012年就開始搞了
，過去降息降準在股市上也沒這麼大反應。

IPO加速對於降低企業的杠杆率、支持實體經濟有重要作用。有關部門應該加快推進注冊製改革。另外對股市的風險積累因素也需要足夠關注。