工程機械行業：經受下行考驗期待回暖彈性

2011 年以來，工程機械進入了超過三年的調整期，9 家代表性的上市公司(三一重工、中聯重科
、恒立油缸
、柳工、徐工機械
、山推股份

、廈工股份、安徽合力

、常林股份)合計的營業收入下降為高峰期的 50%左右，淨利潤下降為高峰期的 20%左右。2014 年 11 月 23 日，我們發布了工程機械行業策略報告，提出風險下行
、積極作為的觀點，並上調行業評級為“買入” 。近期，利用工程機械“寶馬展”
、專家會議交流等多種途徑，我們對行業情況和投資邏輯進一步梳理：

下行周期中，龍頭企業經受了考驗。工程機械龍頭企業在下行周期中始終保持盈利，同時，資產負債率有所降低、超過 2 年賬期的應收賬款控製較好;龍頭企業等繼續擴大市場份額，以三一重工的挖掘機為例，其在國內的市場份額從 2010 年的 8.5%，上升為2014 年1-10 月的 15.1%。

國(guo)內(nei)宏(hong)觀(guan)環(huan)境(jing)有(you)利(li)，市(shi)場(chang)風(feng)險(xian)降(jiang)低(di)。資(zi)金(jin)鏈(lian)條(tiao)是(shi)製(zhi)約(yue)當(dang)前(qian)工(gong)程(cheng)機(ji)械(xie)用(yong)戶(hu)回(hui)報(bao)的(de)重(zhong)要(yao)因(yin)素(su)，而(er)通(tong)脹(zhang)水(shui)平(ping)的(de)走(zou)低(di)，為(wei)貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)提(ti)供(gong)了(le)良(liang)好(hao)的(de)操(cao)作(zuo)空(kong)間(jian);同時
，政府加快審批、簡政放權，有利於需求的正常釋放。此前連續幾年需求低於預期，使企業在資本支出

、雇員、存貨等多方麵都采取謹慎處理。 海外市場再出發
，受益於“一帶一路” ：當前，國家強力推進“一帶一路”jianshe，erwoguodegongchengjixiezaixiangguanguojiajuyoujiaoqiangdechanpinjingzhengli，youzhongguoqiyechengjiandedaxingxiangmucaiyongzhongguogongchengjixiechanpindegailvjiaogao。erduiyuqiye，xinshichangzhanbidadao 20%至 30%是一個從量變到質變的過程

，以三一重工為例
，海外收入占比 2014 年有望接近30%，未來目標是提升至50%以上。

未來收入企穩後，利潤彈性較大：youyuyuancailiaojiagechuyudiwei，xingyejingguoxiaxingzhouqixingchengleyidingdeyoushenglietai，qiyepubianjiaqianglefeiyongkongzhi

，weilaixingyeshouruqiwenhou
，qilirunjuyoujiaogaodedanxing。womenpanduanzaizhongdianchanpinxiaoshouqiwendeqingkuangxia
，longtouqiyetongguoshichangfenekuoda，jiuyoujihuishixianjiaokuaidelirunzengchang。

行業投資建議：基於工程機械麵臨的國內需求和海外市場改善，我們繼續給予工程機械行業“買入”的投資評級，重點推薦三一重工
、中聯重科、恒立油缸、柳工、徐工機械、安徽合力等企業的投資機會。

風險提示：降息等有利因素傳導到工程機械需求變化需要時間，2014 年底至2015年初，銷售形勢有可能仍然較為低迷;原材料價格波動影響企業利潤率;彙率變化導致出口占比較高企業的盈利波動等。