2017年工程機械行業信用風險回顧與2018年展望

盈利能力方麵，中聯重科、徐工機械
、中信重工近年來毛利率總體呈下滑趨勢
，其中中聯重科主要係下遊需求不足

、產品銷售結構變化等因素所致，徐工機械和中信重工主要係下遊需求下降，終端產品價格下跌所致。柳工集團、三一集團(三一重工)毛利率整體較為穩定或略有提升。資產收益率方麵，2016年
，樣本企業中僅徐工機械、sanyizhonggongheshantuigufenzichanshouyiweizhengzhi
，qiejiaoshangnianyousuogaishan，qizhongxugongjixieheshantuigufenzhuyaodeyiyugongsiduiqijianfeiyongdekongzhi
，sanyizhonggongzezhuyaoyikaoguquanzhuanrangdetouzishouyi。zhongxinzhonggong
、太重集團的資產收益較上年明顯下滑
，其中中信重工的產品主要應用於煤炭、礦山和建材等領域
，由於下遊需求不足
，導致產品毛利率明顯下降;太重集團則由於主營業務經營虧損擴大，加之期間費用增長進一步侵蝕利潤所致。2017年上半年以來，樣本企業資產收益率進一步改善，但該指標僅三一重工超過2%。近年來，工程機械行業景氣度較差，2016年雖有所好轉
，樣本企業經營業績亦明顯改善，但宏觀經濟下行壓力較大、行業有效需求不足等因素短期內難有實質性改善
，近年來樣本公司資產收益率均維持較低水平。

近年來，由於大部分樣本企業通過生產調整
、加強收現力度


，樣本企業經營活動現金流持續改善;同時，受行業景氣度總體不佳影響，行業產能擴張步伐明顯放緩

從現金流構成看，2014年以來，中信重工、山shan推tui股gu份fen和he太tai重zhong集ji團tuan等deng樣yang本ben企qi業ye經jing營ying活huo動dong現xian金jin流liu有you所suo惡e化hua

，主zhu要yao係xi營ying業ye收shou入ru下xia滑hua
，貨huo款kuan回hui收shou放fang緩huan等deng因yin素su所suo致zhi。其qi餘yu樣yang本ben企qi業ye經jing營ying活huo動dong現xian金jin流liu總zong體ti呈cheng改gai善shan趨qu勢shi，主zhu要yao由you於yu企qi業ye根gen據ju行xing業ye情qing況kuang對dui產chan品pin生sheng產chan進jin行xing了le相xiang應ying調tiao整zheng。投tou資zi活huo動dong方fang麵mian，2014年行業產能擴張步伐已有所放緩，但中聯重科、徐工機械和三一重工仍保持較大規模對外投資，樣本企業投資活動現金流呈現大規模淨流出狀態;2015年行業景氣度進一步下滑
，投資活動受到抑製，樣本企業投資活動現金流淨流出大幅收窄;2016年
，除徐工機械(投資回收資金大幅下降)、中信重工(現金收購開誠智能)以外，其餘樣本企業投資活動現金流淨流出進一步收窄。籌資活動方麵，2014年由於經營活動和投資活動現金缺口較大
，資金需求量較大，當年度籌資活動現金淨流入規模很大;2015年以來

，樣本企業經營活動和投資活動現金缺口明顯收窄，且通過回收理財產品等方式獲得大量現金
，2015-2016年樣本企業籌資活動現金均呈大規模淨流出狀態。

從現金流獲取能力看
，在近年來行業景氣度較差背景下，大部分樣本企業FFO仍能維持正值，但規模明顯下降。2014-2016年，樣本企業FFO總額分別為140.61億元、114.40億元和78.99億元，呈明顯下降趨勢。其中，行業龍頭中聯重科
、徐工機械和三一重工經營活動生成資金能力最強
，FFO分別達到21.69億元、32.96億元和32.94億元，其中徐工機械由於產品銷售情況較好，經營業績提升，使得FFO較上明顯提高;中信重工和太重集團則由於產品所應用的行業景氣度明顯下滑，虧損規模較大，導致FFO出現負值。從FFO和經營活動產生的現金流量淨額關係看，近年來樣本企業FFO雖持續下滑，但企業開始主動控製產能擴張，營運資本投入減少仍使經營活動現金流有所好轉;除中信重工、山推股份和太重集團外，2016年其餘樣本企業經營活動現金流均明顯改善。

近年來，樣本企業負債程度均維持在較高水平，在行業盈利狀況不佳的背景下
，未來將麵臨較大的債務償付壓力

2014-2017年6月末，樣本企業資產負債率的平均值分別為63.96%
、64.17%、66.00%和65.79%，近年來整體持續在較高水平。截至2017年6月末
，徐工機械
、柳工集團、三一集團和太重集團等企業的資產負債率已接近或超過65.00%

，在樣本企業中的負債經營程度偏高。從經營性現金流對負債的覆蓋情況看，2014-2016年，樣本企業經營性淨現金流/負債總額的平均值分別為-0.44%
、1.35%和3.71%，呈(cheng)持(chi)續(xu)增(zeng)長(chang)趨(qu)勢(shi)，主(zhu)要(yao)原(yuan)因(yin)一(yi)方(fang)麵(mian)係(xi)近(jin)年(nian)來(lai)行(xing)業(ye)景(jing)氣(qi)度(du)總(zong)體(ti)不(bu)佳(jia)，樣(yang)本(ben)企(qi)業(ye)為(wei)防(fang)範(fan)經(jing)營(ying)風(feng)險(xian)，對(dui)整(zheng)體(ti)負(fu)債(zhai)規(gui)模(mo)有(you)所(suo)控(kong)製(zhi)，另(ling)一(yi)方(fang)麵(mian)係(xi)樣(yang)本(ben)企(qi)業(ye)對(dui)產(chan)品(pin)生(sheng)產(chan)進(jin)行(xing)調(tiao)整(zheng)
，經(jing)營(ying)活(huo)動(dong)現(xian)金(jin)流(liu)改(gai)善(shan)所(suo)致(zhi)，在(zai)樣(yang)本(ben)企(qi)業(ye)中(zhong)，中(zhong)聯(lian)重(zhong)科(ke)、柳(liu)工(gong)集(ji)團(tuan)和(he)三(san)一(yi)集(ji)團(tuan)在(zai)該(gai)指(zhi)標(biao)上(shang)的(de)改(gai)善(shan)情(qing)況(kuang)最(zui)為(wei)明(ming)顯(xian)。此(ci)外(wai)
，值(zhi)得(de)關(guan)注(zhu)的(de)是(shi)太(tai)重(zhong)集(ji)團(tuan)在(zai)該(gai)指(zhi)標(biao)上(shang)的(de)下(xia)滑(hua)幅(fu)度(du)較(jiao)大(da)，主(zhu)要(yao)係(xi)營(ying)業(ye)收(shou)入(ru)大(da)幅(fu)下(xia)滑(hua)導(dao)致(zhi)經(jing)營(ying)活(huo)動(dong)現(xian)金(jin)流(liu)明(ming)顯(xian)惡(e)化(hua)，加(jia)之(zhi)經(jing)營(ying)資(zi)金(jin)需(xu)求(qiu)較(jiao)大(da)導(dao)致(zhi)企(qi)業(ye)整(zheng)體(ti)負(fu)債(zhai)規(gui)模(mo)進(jin)一(yi)步(bu)提(ti)升(sheng)所(suo)致(zhi)。

償債能力指標方麵，2016年多數樣本企業流動比率和速動比率兩項指標較2014年有所下滑;同(tong)時(shi)，樣(yang)本(ben)企(qi)業(ye)流(liu)動(dong)資(zi)產(chan)中(zhong)存(cun)貨(huo)和(he)應(ying)收(shou)賬(zhang)款(kuan)的(de)占(zhan)比(bi)較(jiao)高(gao)
，且(qie)應(ying)收(shou)賬(zhang)款(kuan)周(zhou)轉(zhuan)率(lv)和(he)存(cun)貨(huo)周(zhou)轉(zhuan)率(lv)下(xia)降(jiang)明(ming)顯(xian)
，應(ying)收(shou)賬(zhang)款(kuan)和(he)存(cun)貨(huo)貶(bian)值(zhi)風(feng)險(xian)增(zeng)加(jia)，其(qi)短(duan)期(qi)償(chang)債(zhai)能(neng)力(li)有(you)所(suo)下(xia)滑(hua)。2017年以來，樣本企業短期償債能力偏弱的現象仍未實質改善
，流動比率和速動比率平均值分別為1.43和1.11。長期償債指標方麵，受行業整體環境不利影響，樣本企業近年來長期償債能力指標大多有所惡化

，總債務/EBITDA指標整體呈上升趨勢
，EBITDA利息保障倍數則呈下降趨勢。具體來看，中聯重科、柳工集團和三一集團等企業的總債務/EBITDA指標近年來持續上升
，在樣本企業中表現較差;中信重工和太重集團由於2016年出現較大規模虧損，導致EBITDA為(wei)負(fu)，依(yi)靠(kao)自(zi)身(shen)經(jing)營(ying)產(chan)生(sheng)現(xian)金(jin)流(liu)償(chang)還(hai)債(zhai)務(wu)本(ben)息(xi)的(de)能(neng)力(li)較(jiao)弱(ruo)。總(zong)體(ti)來(lai)看(kan)，在(zai)行(xing)業(ye)周(zhou)期(qi)下(xia)行(xing)的(de)背(bei)景(jing)下(xia)
，樣(yang)本(ben)企(qi)業(ye)長(chang)期(qi)償(chang)債(zhai)能(neng)力(li)發(fa)生(sheng)不(bu)同(tong)程(cheng)度(du)的(de)減(jian)弱(ruo)。

近年來
，行業銷售信用政策轉向謹慎
，大部分樣本企業收縮信用
，負有回購責任的按揭貸款
、融資租賃等或有負債規模均有所下降，但仍需關注或有債務代償風險

為促進銷售，近年來工程機械企業普遍采用按揭貸款、融資租賃等信用銷售方式
，其中部分合約附帶回購義務
，但信用銷售亦增加了企業的或有負債風險。從樣本企業看
，中聯重科
、徐工機械、三一集團(三一重工)和山推股份等企業近年來信用銷售規模均持續下降，其中中信重工和三一集團(三一重工)的下降幅度最明顯，2016年末負有回購責任的按揭貸款和融資租賃合計餘額分別較2014年末下降72.81%和53.58%(55.24%)。此外，在樣本企業中，僅太重集團近年來信用銷售規模持續增長。

congyishangfenxikanchu，youyujinnianlaiyangbenqiyejunchuxianguojiaodaguimodehuaizhangsunshi，yinerdabufenyangbenqiyedexiaoshouzhengcezhujianzhuanxiangjinshen
，danxinyongxiaoshouguimoxiajiangyeshidaozhiyangbenqiyeyingyeshouruxiajiangdeyuanyinzhiyi。zongtieryan
，zaihongguanjingjixiahua
、行業有效需求不足的背景下，工程機械企業或有負債回購風險不斷加大，主動收縮信用銷售規模仍是行業主流趨勢。

三、2017年工程機械行業信用等級分布和遷移分析

2016年以來，受益於下遊行業整體經營情況有所好轉
，工程機械行業的景氣度亦有所回升
，行業整體信用風險亦有所改善。

從樣本最新評級結果看，徐工機械
、中聯重科主體信用等級最高，為AAA;柳工集團、中信重工和三一集團次之

，為AA+;三一重工、山推股份主體信用等級為AA;太重集團主體信用級別為AA-。2017年，樣本企業主體信用等級調降1家，太重集團主體信用等級由AA調降至AA-，主要係其核心經營實體太重股份(係太重集團控股的上市公司)2016年全年經營業績較差
，預計將出現較大規模虧損，加之太重股份整體資產流動性較差
、債務負擔較重且短期償債壓力較大等因素所致;此外，樣本企業評級展望調升共計2家(jia)
，中(zhong)聯(lian)重(zhong)科(ke)和(he)三(san)一(yi)重(zhong)工(gong)評(ping)級(ji)展(zhan)望(wang)均(jun)由(you)負(fu)麵(mian)調(tiao)升(sheng)為(wei)穩(wen)定(ding)，其(qi)中(zhong)中(zhong)聯(lian)重(zhong)科(ke)主(zhu)要(yao)係(xi)工(gong)程(cheng)機(ji)械(xie)板(ban)塊(kuai)收(shou)入(ru)和(he)利(li)潤(run)情(qing)況(kuang)有(you)所(suo)好(hao)轉(zhuan)，農(nong)業(ye)機(ji)械(xie)領(ling)發(fa)展(zhan)情(qing)況(kuang)較(jiao)好(hao)所(suo)致(zhi)，三(san)一(yi)重(zhong)工(gong)則(ze)主(zhu)要(yao)由(you)於(yu)公(gong)司(si)繼(ji)續(xu)保(bao)持(chi)行(xing)業(ye)內(nei)領(ling)先(xian)地(di)位(wei)，工(gong)程(cheng)機(ji)械(xie)產(chan)品(pin)銷(xiao)量(liang)大(da)幅(fu)增(zeng)長(chang)，流(liu)動(dong)性(xing)改(gai)善(shan)等(deng)因(yin)素(su)。

四、行業信用展望

工gong程cheng機ji械xie行xing業ye屬shu於yu強qiang周zhou期qi行xing業ye，受shou經jing濟ji周zhou期qi影ying響xiang極ji強qiang。在zai周zhou期qi下xia行xing之zhi時shi
，經jing營ying環huan境jing和he企qi業ye財cai務wu狀zhuang況kuang均jun會hui惡e化hua，導dao致zhi行xing業ye整zheng體ti信xin用yong風feng險xian增zeng加jia。近jin年nian我wo國guo固gu定ding資zi產chan投tou資zi持chi續xu減jian速su
，工gong程cheng機ji械xie行xing業ye增zeng量liang需xu求qiu下xia降jiang，更geng新xin開kai始shi成cheng為wei需xu求qiu的de主zhu要yao來lai源yuan。從cong行xing業ye格ge局ju來lai看kan，本ben土tu企qi業ye已yi在zai工gong程cheng機ji械xie的de各ge細xi分fen產chan品pin市shi場chang中zhong占zhan據ju主zhu導dao地di位wei。2016年nian國guo內nei工gong程cheng機ji械xie主zhu要yao產chan品pin銷xiao售shou有you所suo轉zhuan好hao，營ying業ye收shou入ru和he利li潤run一yi定ding程cheng度du上shang有you所suo改gai善shan，但dan行xing業ye債zhai務wu率lv仍reng維wei持chi在zai較jiao高gao水shui平ping，短duan期qi內nei由you於yu銷xiao售shou回hui升sheng幅fu度du有you限xian以yi及ji麵mian臨lin產chan能neng重zhong組zu、業務重心轉移和應對環保新規的技術革新等調整的壓力
，工程機械行業整體信用風險仍在增加。

changqilaikan，xingyejingzhenggejuqingxi，shichangkongjianrengranjiaoda，youxiudelongtouqiyeyouchuanyuezhouqidenengli，youwangweichijiaogaodexinyongshuiping。shouxian，xingyejingzhenggejuquyuqingxi
，jingzhenghuanjingquhao，xingyelirunxianglongtouqiyejizhong。muqianwoguogongchengjixiexingyeyixingchengjiaoweiwendingdejingzhenggeju，jijialongtouzhanjulejuedabufendeshichangfene
，zaizhouqixiaxingzhishi
，womenkandaoxingyelongtoubuduanliyongbinggoudengfangshishixianwaiyanshikuozhang，tongshixingyezhunrubiaozhunyequyuyange
，keyiyujiweilaixingyejizhongdujiangbuduantisheng，xingyejingzhenghuanjingquhao;此外，近年我們還看到樣本企業利潤總額和FFO向龍頭企業集中的現象，龍頭企業在周期下行時抗風險能力更強。其次，隨著“十三五”計劃和“一帶一路”等deng國guo家jia戰zhan略lve的de實shi施shi，基ji建jian投tou資zi在zai全quan社she會hui固gu定ding資zi產chan投tou資zi中zhong的de比bi例li有you望wang繼ji續xu上shang升sheng
，從cong而er對dui工gong程cheng機ji械xie行xing業ye的de需xu求qiu端duan提ti供gong支zhi撐cheng，根gen據ju國guo家jia統tong計ji局ju的de數shu據ju，2016年我國常住人口城鎮化率為57.35%
，不僅遠低於發達國家80%的平均水平，也略低於人均收入與我國相近的發展中國家60%的平均水平，城鎮化水平仍有一定的提高空間，城市化水平的提升仍將伴隨基建投資的增加;而“一帶一路”沿線多為發展中國家和地區
，可承接我國基建
、鐵路
、電力等優勢產能，2016年中國與“一帶一路”yanxianguojiajinxinglejijidijiechuhegoutong，yiluoshileyipijijianxiangmu
，kewangnengzaiyidingchengdushangcijixingyexuqiu
，dangaizhanlverengranchuyukaishijieduan，mianlinjiaodadebuquedingxing，pengyuanjiangchixugenzongqijutiluoshiqingkuang。zuihou，mianduigengjiayangedehuanbaobiaozhun、較高的產品保有量帶來的新機需求不足以及智能化、網絡化的新趨勢，我國工程機械行業已開始由產品中心向服務中心轉型升級的探索，將有利於行業長期的可持續發展。

1.《2017年汽車及零部件製造行業信用風險研究報告》

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聲明：

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，特此聲明。

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